春節(jié)前后，全球各大類資產(chǎn)繼續(xù)演繹在風(fēng)險(xiǎn)偏好提升背景下的行情。其中，大宗商品、股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格紛紛創(chuàng)出階段性甚至歷史性高點(diǎn)。與此同時(shí)，有代表性的10年期美國(guó)國(guó)債收益率升破1.3%，帶動(dòng)主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率明顯走高。面對(duì)全球范圍內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加快上行的情況，投資者需警惕股票等資產(chǎn)的估值所受到的影響。當(dāng)前，金融市場(chǎng)交易的邏輯主線已從流動(dòng)性向好轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)，中短期內(nèi)利率上行風(fēng)險(xiǎn)有限，預(yù)計(jì)資產(chǎn)估值所受到的影響可控，但市場(chǎng)風(fēng)格可能生變。

資產(chǎn)估值與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般呈反向變化。此前，在流動(dòng)性邏輯主導(dǎo)市場(chǎng)交易的階段，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行在資產(chǎn)估值擴(kuò)張過(guò)程中起到重要作用。隨著全球市場(chǎng)利率步入上行通道，市場(chǎng)人士擔(dān)心這種情況可能擠壓股票等資產(chǎn)的估值。

從中長(zhǎng)期看，這種現(xiàn)象的確應(yīng)引起重視。在海外新冠肺炎疫情逐漸趨緩的背景下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望走上同頻共振的良性軌道，前期海外超寬松貨幣政策將適時(shí)退出，主要經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)利率上行的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。當(dāng)前，全球主要經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)利率已從前期低點(diǎn)出現(xiàn)不同程度的上升，雖然總體上仍處于較低水平，但潛在上升空間值得關(guān)注。

在中短期內(nèi)，全球主要經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)利率的上行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。近期，海外主要經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)利率較快上行的主要原因是通脹預(yù)期的變化。這主要體現(xiàn)在兩方面：一是美國(guó)國(guó)債收益率曲線呈陡峭化上行態(tài)勢(shì)，但中短期利率變化不大，是典型的通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)形態(tài)；二是美國(guó)通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS)收益率基本保持穩(wěn)定，表明債券利率上行主要受通脹預(yù)期影響，而不是實(shí)際利率上行所致。事實(shí)上，海外主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策并未轉(zhuǎn)向。近日，兩年期美國(guó)國(guó)債收益率保持平穩(wěn)，表明市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的預(yù)期未出現(xiàn)明顯變化，市場(chǎng)通脹預(yù)期的變化并未引起貨幣政策預(yù)期的收緊。鑒于上行壓力已有所釋放、基本面變化還有待驗(yàn)證，近期海外主要經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)利率快速上行勢(shì)頭難以持續(xù)。

就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程更早啟動(dòng)，市場(chǎng)利率拐點(diǎn)也更早探明。無(wú)論是短期的銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)7天期債券回購(gòu)利率(DR007)，還是長(zhǎng)期的10年期國(guó)債收益率，均于2020年4月創(chuàng)出階段性低點(diǎn)，此后便轉(zhuǎn)而上行，對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策預(yù)期的變化反映得比較充分。在貨幣政策強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)”字當(dāng)頭的當(dāng)下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率上行勢(shì)頭已有所放緩。

此外，利率不是影響資產(chǎn)估值的唯一因素。當(dāng)前，金融市場(chǎng)交易的邏輯主線已從流動(dòng)性向好轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高?；久嬉蛩睾惋L(fēng)險(xiǎn)偏好在市場(chǎng)運(yùn)行中扮演著更重要角色。海外市場(chǎng)通脹預(yù)期上升，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期升溫的反映。股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2021年可能面臨經(jīng)濟(jì)改善與利率上行共存的局面，波動(dòng)性可能加大。但在全球通脹壓力顯性化、主要央行貨幣政策收緊前，利率上行風(fēng)險(xiǎn)不大，在與盈利改善的影響對(duì)沖后，短期內(nèi)對(duì)資產(chǎn)估值的影響總體可控。高估值板塊若得不到盈利改善的支撐，承受的壓力會(huì)大些，市場(chǎng)風(fēng)格也可能會(huì)有所變化。

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